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瑞銀獨(dú)立經(jīng)濟(jì)顧問 喬治?馬格努斯 為英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》撰稿

中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)正處在衰退之中。

樂觀主義者堅(jiān)稱，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷與前幾次房地產(chǎn)市場(chǎng)回落類似的“調(diào)整”。但更清醒的看法是，由于影子銀行助長(zhǎng)了過度建設(shè)、推高了杠桿，此次的市場(chǎng)回落將更加嚴(yán)重、更加系統(tǒng)化。過去15年，中國(guó)一直以房地產(chǎn)和建設(shè)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，眼下中國(guó)大概正處在這一增長(zhǎng)模式的尾聲的第一階段。金融市場(chǎng)的定價(jià)未能充分反映出其后果。

房地產(chǎn)投資占中國(guó)資本投資的25%、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的13%，再加上鋼鐵、水泥、建筑機(jī)械和建材等相關(guān)行業(yè)的投資，占GDP的比重可達(dá)16%左右。

房地產(chǎn)是中國(guó)增長(zhǎng)模式的重中之重，如果該行業(yè)的投資增長(zhǎng)從20%降至10%，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將下滑約兩個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一連串向下修正目前并未完結(jié)。

盡管存在結(jié)構(gòu)性供應(yīng)過剩、房地產(chǎn)市場(chǎng)的衰退已經(jīng)開始，但銷量和價(jià)格仍未跳水。房?jī)r(jià)和地價(jià)自2013年底以來(lái)不斷下跌，并且仍有下跌空間，但家庭部門被迫拋售導(dǎo)致房?jī)r(jià)和地價(jià)崩盤的可能性不大。家庭部門的杠桿和抵押貸款的貸款價(jià)值比(LTV)較低，購(gòu)房者必須拿出很大比例的首付。

長(zhǎng)期供應(yīng)過剩

然而，長(zhǎng)期的供應(yīng)過剩是無(wú)法掩蓋的。城市住房完工率仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過擁有城鎮(zhèn)戶口居民的有效需求。未售住房存量急劇增加，總體空置率猛增至20%左右，與此同時(shí)建設(shè)指標(biāo)呈現(xiàn)全面的量?jī)r(jià)齊跌。

盡管一線城市普遍出現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)走弱的趨勢(shì)，但這種趨勢(shì)在所謂的三四線城市表現(xiàn)得最為明顯。三四線城市占住房建設(shè)量和銷量的近70%，占住房投資的近60%。在許多三四線城市，住房存量大約增至月銷量的15倍至30倍。

此外，住房與商業(yè)地產(chǎn)、影子銀行與活躍的信用創(chuàng)造之間的復(fù)雜聯(lián)系，對(duì)金融體系的穩(wěn)定構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行的直接房地產(chǎn)貸款占到銀行資產(chǎn)的約五分之一，但銀行的所有貸款或許有一半都是以房地產(chǎn)和土地作為抵押品。

無(wú)處可去的家庭部門存款，使得銀行能夠免受突發(fā)流動(dòng)性危機(jī)的沖擊，但銀行將面臨資產(chǎn)質(zhì)量方面的問題。建筑相關(guān)企業(yè)，房地產(chǎn)融資額較高、負(fù)債累累的國(guó)企，以及地方政府，在償債方面存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

銀行還是影子銀行業(yè)的主要金主和中介。由于傳統(tǒng)的銀行放貸受到諸多限制，影子銀行業(yè)在短短幾年時(shí)間里發(fā)展壯大為一個(gè)規(guī)模近40萬(wàn)億元人民幣（合6萬(wàn)億美元）的產(chǎn)業(yè)，相當(dāng)于GDP規(guī)模的一半。借款方主要為房地產(chǎn)業(yè)以及煤鋼等重工業(yè)，散戶通過購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，得到了遠(yuǎn)高于銀行存款利息（存款利率受政府管制）的收益。

影子銀行業(yè)朝著政府提出的金融自由化目標(biāo)開辟出一條路來(lái)，然而監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始擔(dān)心，會(huì)爆發(fā)影響穩(wěn)定的各種風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)源自過度的信用創(chuàng)造、借款人承受的不斷加大的壓力、以及因煤炭和房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)值下跌而愈演愈烈的違約潮（迄今為止大部分違約都得到了紓困）。

暗中的刺激

盡管政府嘴上說(shuō)應(yīng)當(dāng)讓市場(chǎng)力量發(fā)揮更大作用，但隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)回落勢(shì)頭漸強(qiáng)，政府已開始在暗中采取行政刺激。

已宣布的舉措包括：有針對(duì)性地降低存款準(zhǔn)備金率；采取行動(dòng)壓低銀行間利率，放松房地產(chǎn)購(gòu)買和開發(fā)條件；加快財(cái)政支出以及棚戶區(qū)改造和鐵路建設(shè)投資。盡管這些舉措正在幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年年中企穩(wěn)，但政府眼下越是努力阻止房地產(chǎn)市場(chǎng)回落，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)就越大。

金融市場(chǎng)的定價(jià)還未反映出中國(guó)長(zhǎng)期房地產(chǎn)繁榮的終結(jié)。無(wú)論采不采取短期的權(quán)宜舉措，建筑業(yè)都將不再引領(lǐng)GDP的增長(zhǎng)（盡管仍將對(duì)GDP增長(zhǎng)構(gòu)成支撐）。建筑業(yè)還必須解決供應(yīng)過剩和杠桿問題。另一方面，新出臺(tái)的法規(guī)將影響土地清理、人員安置以及農(nóng)地保護(hù)，建筑業(yè)必須做出調(diào)整以適應(yīng)新法規(guī)。

這波市場(chǎng)回落結(jié)束之前，至少會(huì)出現(xiàn)幾個(gè)季度的信貸與GDP之比下滑、房地產(chǎn)銷售和交易萎縮、非金融部門去杠桿化、以及違約事件增多。顯然，這一過程才剛剛開始。