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10月以來，焦煤價(jià)格呈震蕩上漲態(tài)勢(shì)，始終保持高位堅(jiān)挺運(yùn)行。11月7日，各品類焦煤價(jià)格較9月底均顯著上漲：唐山蒙5#精煤倉單上漲38元/噸，至1203元/噸；澳洲中等揮發(fā)分主焦煤FOB折到岸倉單上漲120元/噸，至1432元/噸；山西安澤低硫優(yōu)質(zhì)主焦煤倉單上漲82元/噸，至1447元/噸；焦煤期貨2601合約上漲144元/噸，至1270元/噸，價(jià)格介于蒙煤與澳煤之間。焦煤價(jià)格表現(xiàn)偏強(qiáng)，核心驅(qū)動(dòng)因素在于煤炭市場(chǎng)總供需大體平衡，且?guī)齑娉始竟?jié)性偏低態(tài)勢(shì)。

10月整體表現(xiàn)偏強(qiáng)

雙焦市場(chǎng)方面，10月以來整體呈現(xiàn)“供需雙弱、庫存偏低”特征。具體來看，焦炭市場(chǎng)供需兩弱，社會(huì)總庫存同比增幅已收窄至5.8%，較去年年底下降2個(gè)百分點(diǎn)；煉焦煤市場(chǎng)同樣供需兩弱，但受鐵水及焦炭減產(chǎn)影響，需求端疲弱程度更甚，庫存出現(xiàn)小幅累積。整體來看，10月以來，雙焦市場(chǎng)總庫存雖在低位小幅累積，但總量仍相對(duì)偏緊，較去年同期減少1.9%，較去年年底減少12%。

動(dòng)力煤市場(chǎng)方面，供需兩端同步走弱，開工率及產(chǎn)量均出現(xiàn)逆季節(jié)性下滑。礦山庫存呈逆季節(jié)性去化態(tài)勢(shì)，港口庫存則在低位徘徊，未出現(xiàn)季節(jié)性累積。價(jià)格方面，11月7日秦皇島山西產(chǎn)動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格較三季度末上漲110元/噸，至815元/噸，創(chuàng)下去年12月中旬以來的最高水平，進(jìn)一步助力雙焦價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行。

綜合來看，在需求端整體偏弱背景下，10月以來，煤炭供給端主動(dòng)收縮，通過動(dòng)態(tài)調(diào)整實(shí)現(xiàn)供需平衡。而庫存端呈現(xiàn)季節(jié)性偏低、總量偏緊格局，成為支撐焦煤價(jià)格持續(xù)偏強(qiáng)運(yùn)行的核心邏輯。

11月需求負(fù)反饋加劇

11月，焦煤2601合約在1300元/噸一線遇阻，價(jià)格轉(zhuǎn)入偏弱盤整態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為，這一阻力主要源于兩方面：其一，2601合約自下半年以來，第3次反彈至年初以來的關(guān)鍵壓力位，疊加前期多次沖擊未果，技術(shù)面壓制效應(yīng)顯著。其二，當(dāng)前鋼材市場(chǎng)需求偏弱、庫存高企，鋼廠虧損呈擴(kuò)大態(tài)勢(shì)，鐵水產(chǎn)量持續(xù)縮減。11月7日當(dāng)周，247家鋼廠鐵水平均日產(chǎn)量為234.22萬噸，已連續(xù)6周減產(chǎn)，較9月底產(chǎn)量高位累計(jì)減少8.14萬噸，降幅達(dá)3.4%。鋼材需求負(fù)反饋傳導(dǎo)至上游，對(duì)雙焦?jié)q勢(shì)形成明顯制約。

展望后市，鋼材需求負(fù)反饋大概率加劇。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)“金九銀十”旺季期間，鋼材需求同比偏弱，呈現(xiàn)旺季不旺特征。具體來看，五大品種鋼材9月日均需求環(huán)比增長(zhǎng)0.9%、同比下降1.9%；10月日均需求環(huán)比增長(zhǎng)0.7%、同比下降2.5%。結(jié)合季節(jié)性規(guī)律及當(dāng)前基本面，11月鋼材日均需求環(huán)比大概率出現(xiàn)下滑，主要原因如下：

一是房地產(chǎn)需求端持續(xù)低迷。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于去庫存階段，新開工項(xiàng)目數(shù)量稀少，疊加北方地區(qū)進(jìn)入冬季后施工活動(dòng)受限，房地產(chǎn)領(lǐng)域鋼材需求預(yù)計(jì)難有改善。

二是基建拉動(dòng)作用不及預(yù)期。當(dāng)前基建項(xiàng)目多以收尾工程為主，新開工項(xiàng)目投放有限，年末季節(jié)性趕工強(qiáng)度及對(duì)鋼材需求的拉動(dòng)效應(yīng)可能受限。

三是制造業(yè)支撐力弱化。作為國(guó)內(nèi)鋼材邊際消費(fèi)的重要支撐，制造業(yè)景氣度近期走弱。10月我國(guó)制造業(yè)PMI降至49%，環(huán)比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，同比下降1.1個(gè)百分點(diǎn)，跌至近年同期新低；生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單、在手訂單等主要分項(xiàng)指數(shù)均處于收縮區(qū)間，其中生產(chǎn)指數(shù)下降2.2個(gè)百分點(diǎn)至49.7%，結(jié)束自5月以來的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，新訂單指數(shù)降至48.8%，為去年8月以來最低水平。

關(guān)注鋼廠利潤(rùn)修復(fù)情況

從煤炭市場(chǎng)自身來看，當(dāng)前供給收縮、庫存偏低格局已成，相關(guān)預(yù)期已在定價(jià)中得到較為充分的體現(xiàn)，而鋼材需求走弱、負(fù)反饋加劇風(fēng)險(xiǎn)正逐步上升。據(jù)測(cè)算，若后市雙焦維持當(dāng)前供需雙弱格局，年底總庫存或累積至3921萬噸，同比減少399萬噸，整體庫存壓力相對(duì)可控。但如果供應(yīng)未進(jìn)一步收緊，同時(shí)鋼材需求負(fù)反饋加劇導(dǎo)致鐵水進(jìn)一步減產(chǎn)，雙焦市場(chǎng)將進(jìn)入庫存加速累積階段。

據(jù)了解，近期部分焦化廠與鋼廠補(bǔ)庫動(dòng)能減弱，山西個(gè)別鋼廠因虧損加劇而計(jì)劃?rùn)z修減產(chǎn)，部分煉焦煤貿(mào)易商對(duì)當(dāng)前價(jià)格產(chǎn)生恐高情緒，出貨意愿增強(qiáng)。預(yù)計(jì)短期內(nèi)雙焦總供應(yīng)仍將維持偏緊格局，但邊際趨于寬松，價(jià)格存在回調(diào)壓力，焦煤2601合約或逐步向蒙煤倉單價(jià)格靠攏。后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注煤礦供應(yīng)情況、鋼材需求變化、鋼廠利潤(rùn)修復(fù)以及鐵水產(chǎn)量走勢(shì)。（作者單位：金瑞期貨）